文/青城桢楠
三季度经济数据出炉，结果出人意外。意外的不是数据不好，而是表现超预期。
10月18日，国家统计局公布了三季度的GDP数字，结果是同比增长4.6%。据财新此前报道，经济学家在数字出炉前，普遍预计中国2024年三季度的GDP在4.1%至4.6%之间，均值为4.4%。
4.6%的结果，超出大多数经济学家的预测。
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在我们追踪的机构中，中国金融四十人论坛一直是相对乐观的。即便是他们，也没预料到三季度能够如此表现。在10月8日的文章中，中国金融四十人论坛对三季度经济的假设为4.5%，低于实际结果0.1个百分点。
按照中国金融四十人论坛此前的分析，在三季度4.5%的经济表现下，2024年GDP保5%，只需要3000亿增量政策即可。
4.6%的结果，也许意味着，完成经济目标的刺激并不需要太多，点到即止，超出部分都是惊喜。
服务业超预期 房地产让人看不懂
三季度经济数据中，超预期的主要是服务业和工业。
先来看服务业。根据国家统计局的数据，前三季度，服务业增加值530651亿元，同比增长4.7%。服务业占GDP的比重从去年同期55.6%上升到55.9%，提高了0.3个百分点。
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服务业是三大产业里，增速唯一超过GDP增速，也就是说，是整个经济驱动力最强的。根据国家统计局的数字，服务业对经济的贡献率为53.9%，拉动国内生产总值2.6%。
其中，三季度服务业增加值为181005亿元，同比增长4.8%，比二季度加快0.6个百分点。
9月份的表现更是亮眼，服务业生产指数同比增长5.1%，不但环比增长了0.5%，增速更创2024年3月份以来的新高。
因为服务业表现出色，国家统计局在对服务业进行解读的时候，也把标题从二季度的“服务业持续恢复，新动能加快成长”换成了“服务业稳中向好，现代服务业作用彰显”。
服务业如何稳中向好，彰显作用呢？在理解之前，先要弄清到底服务业里面有啥。
根据国家统计局官方的定义，第三产业即服务业，是指除第一产业、第二产业以外的其他行业。具体包括：批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织，国际组织，以及农、林、牧、渔业中的农、林、牧、渔服务业，采矿业中的开采辅助活动，制造业中的金属制品、机械和设备修理业。
没看错，房地产是服务业。
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所谓服务业生产指数，是基于上述这些行业的产出变化综合而来的反映市场性活动的指数。
根据银河证券的统计，金融地产批发零售在服务业指数里面占比最高，合计接近43.2%。根据历史走势还可以得出一个结论，服务业生产指数和第三产业GDP的同比变化高度相关，相关度达到90%。
小结一下，服务业里面，金融地产零售占比超过四成，剩下的一堆行业合计六成。这个结构意味着，金融地产批发零售这三样对于服务业表现异常关键。如果这三者表现不佳，服务业超预期非常困难。
对比了二季度和三季度金融地产批发零售的变化之后，我们发现，除了批发零售增速相对变化不大（从5.3%下滑到5%），金融和地产都有明显的增速变化。
其中，金融业增速从二季度的4.3%，变成了三季度的6.2%；房地产从二季度的-4.6%，变成三季度的-1.9%。
这样的结果让人意外。要知道，二季度分析经济的时候，多数人还把金融地产看成拖后腿项目。
这两个庞然大物一个季度之内发生如此巨大的变化让人始料未及，也是分析师和机构们对中国经济看走眼的主要原因。是什么让金融业从二季度的拖后腿变成了三季度的拉动项目（增速高于服务业整体增速），让房地产大幅“减亏”，单季度回转了2.7个百分点？
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10月18日，国家统计局在解读服务业的时候，对这两个行业有过重点解读。
提到金融业的时候，是这么说的：
前三季度，金融业增加值同比增长5.2%，其中9月份金融业生产指数同比增长6.5%；
9月份，沪深股市股票成交量和股票成交额分别由8月份同比下降15.3%和31.0%转为同比增长32.7%和4.9%。
从国家统计局的只言片语里，不难得出结论，9月24日开始的政策刺激迅速拉抬资本市场，是9月金融业快速攀升，并拉动金融业在3季度整体回暖的主要原因。
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现在更理解，为什么9月最后一个周末无预告开会，公布如此多的政策。效果很明显，实打实地影响了经济变化，尤其是金融业有立竿见影的表现。
相比股市即时性的反应，房地产的反应按理说不可能这么快，但还是快。这又是怎么回事？
10月18日，在国家统计局的发布会上，解读服务业向好的时候，关于房地产部分如下：
随着一系列政策“组合拳”发力，房地产市场信心有所增强，9月份，房地产业生产指数同比下降2.2%，降幅连续5个月收窄。
这些内容说实话让人非常困惑，这些文字表述和我们的直观感受出入较大。
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楼市信心增强如何理解？房地产生产指数到底又是什么？
关于楼市信心部分，10月18日，国家统计局城市司首席统计师在解读2024年9月份商品住宅销售价格变动情况时曾提到：
国家统计局对70个大中城市在9月下旬开展的月度房价问卷调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为58.3%和45.4%，对比上月调查结果，分别提高10.0个和6.5个百分点。
也就是说，信心的来源是问卷调查的结果，是根据受访从业人员的预期得来的。对楼市信心的回升，实际指从业人员们的心理预期变化，9月份从业人员的心理预期是大幅回升的。
房地产业生产指数又是什么？
单独看每个月有关房地产市场的统计结果，似乎得不出5个月连续收窄，同比仅下滑2.2%的结论。
根据国家统计局10月18日公布的数据，房地产有关的主要数据如下：
投资方面：
1-9月份，全国房地产开发投资78680亿元，同比下降10.1%；其中，住宅投资59701亿元，下降10.5%。
投资仍然是10%的负增长，增速在企稳，但没有逐月回暖。竣工、开工、施工、销售等数据的反馈也都在两位数下滑，同样得不出收窄和2.2%的结论。
更糟的是，二手房销售这一楼市状况最现实的反馈，9月份出现70个大中城市全部下滑的历史性局面。
究竟房地产业生产指数是什么？翻阅大量资料，也没查到具体的组成部分。
上一次出现房地产业生产指数还是在2022年8月15日，对2022年7月份的国民经济问答上。
要说官方能看到的最接近所谓房地产业生产指数的可能是国房景气指数。根据国家统计局的给出的定义，国房景气指数是遵循经济周期波动的理论，以景气循环理论与景气循环分析方法为依据，运用时间序列、多元统计、计量经济分析方法，以房地产开发投资为基准指标，选取了房地产投资、资金、面积、销售有关指标，剔除季节因素的影响，每月编辑的指标。
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国房景气指数选择2012年为基年，将其增长水平定为100。通常情况下，国房景气指数100点是合适的景气水平，95至105点之间为适度景气水平，95以下为较低景气水平，105以上为偏高景气水平。
看过定义还是一头雾水，不知为何物。
不过从结果上看，国房景气指数的变化相对符合房地产业生产指数的变化。从2024年9月往回看，确实连续5个月收窄，同比增速收窄幅度也接近。
楼市信心回暖总是好事，不过仔细分析，总感觉有些空落落的，心里不踏实。
工业表现超预期 有些迷思需要厘清
除了服务业，工业为主的第二产业也是超预期的，尤其9月份更是大超市场预期。
据财新此前调研，市场在政府公布数字之前，对9月份的工业增加值预期在4.5%左右。但实际的结果为5.4%，大幅超出市场预期接近1个百分点。
9月份工业增加值的变化非常明显，相比于8月份，一个月回升0.9个百分点，更扭转了连续4个月下滑的态势。
工业增加值如此超预期，可以从几个维度来理解。
第一个维度，从部门角度看工业变化。
按照国家统计局的分类，工业之下，主要有三大门类，分别是采矿业、制造业、公用事业（水电燃气等）。
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2024年前三季度，这三大门类的表现分别是：采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%。
制造业和公共事业增速快于工业部门整体5.8%的增速。和8月份对比，制造业增加值增速快了0.8%，电力等公共事业单位的增速也快了1.5%。
关于公共事业部门，我们此前分析过很多次，在通缩时代，是少有的具备量价齐升内在逻辑的行业，有兴趣的朋友可以找文章来看看。最近两个月，电力、热力等公共事业单位依然很强势，无论收入增速还是利润表现都是独占鳌头。
（国家统计局规模以上工业企业财务指标只更新到8月份）
制造业方面，自从2021年房地产进入下行周期，一直是整个国家最重要的领域，不仅肩负着对冲地产下行的重任，还是整个经济去地产化最重要的环节，可谓重任在身，压历山大。
三季度，制造业走在既定轨道上，先进制造领域的表现尤为亮眼。据国家统计局数据，三季度装备制造业增加值同比增长7.5%，高技术制造业增加值增长9.1%，增速分别快于全部规模以上工业1.7和3.3个百分点。
何为高技术产业？2018年划定的最新分类，可能和不少人想得不太一样。在中国现在被划归为高技术产业，只有下面六大类，以及其细分类目。
在高技术产业里，电子行业这个大类是表现最好的，前三季度增长12.8%。按国家统计局的说法，三季度，电子行业对全部规模以上工业增长贡献率达21.0%，居工业各大类行业首位。
从产品看，新能源汽车、集成电路、3D打印设备等产品增速是最快的，分别增长33.8%、26.0%、25.4%。
从2022年开始，中国工业部门的产能利用率就一直是全世界关注的焦点。只要产能利用率低，就会被人指指点点产能过剩。
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除了工业增加值外，产能利用率变化同样值得关注。据国家统计局的数据，2024年三季度，中国工业部门的产能利用率比二季度有所回暖，从74.9%提高到75.1%。
具体到部门，环比产能利用率提高最多的就是公共事业部门，所以水电燃气确实景气度在线。除了公共事业部门，制造业里的高技术产业中，电子设备等同样有所回升，这再次印证其行业含金量。
下图是民生证券统计的这张行业产能利用率变化，即便是高技术产业如医药等行业，景气度其实在下降。
2024年10月18日，一句推进中国式现代化，科技要打头阵。人生能有几回搏，大家要放开手脚，继续努力，为实现科技自立自强贡献聪明才智，引爆了整个科技板块。
从顶层设计来看，这句话意味着，未来科技产业的投资只会多，不会少。事实也是如此。
据国家统计局10月18日的数据，2024年前9个月，高技术制造业投资同比增长 9.4%，其中航空、航天器及设备制 造业，电子及通信设备制造业投资分别增长 34.1%、10.3%。
结合投资和工业增加值、产能利用率等指标，航天航空、电子行业这两大类是当下最香的。不过，这里有一个吊诡的现象。
上市公司先进制造的资本开支，和国家统计局统计的高技术制造出现明显背离。
据申万宏源的统计，截止2024年上半年，先进制造、医药、科技等符合国家统计局高技术制造业定义的几个行业，资本开支表现一般，有的行业甚至很差。比如，先进制造的资本开支竟然是负的11.4%，科技行业TMT的资本开支增速才2.2%。
这和国家统计局给出的数据，偏差比较大。当然，这可能是因为非上市公司正在这些行业快速崛起，新增投资的大头都在非上市公司里。
医药行业，算是各方面都能对上，符合行业弱势特征的公司。
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另外值得提及的一点是，表现好的行业往往和出口能够对应。据国家统计局的数据，2024年工业品出口逐季增加，一季度增速为0.8%，二季度为5.2%，三季度为5.3%。汽车、船舶航空航天行业这两个行业出口增速分别为17.1%，23.3%。
根据申万宏源制造业投资情况统计图，截至2024年上半年，出口依赖型制造业明显好于内需型。
简单总结下：高技术行业表现好的，往往在需求端有出口景气度加持，产能利用率相对较高。
这条清晰的逻辑链里最大的BUG是，未来投资增速能否和贸易保护带来的出口景气度下滑相匹配。如果不能，将带来新的产能过剩问题，内卷也会加剧。
希望这是我们的庸人自扰。
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三季度工业部门的超预期表现里，除了上面说到的公共事业+高技术行业，还有一个特征也让人始料未及。
私营企业和股份制企业是亮点，国企和外资反倒是比较暗淡。
据国家统计局的数据，分经济类型看，三季度，国有控股企业增加值同比增长4.3%；股份制企业增长6.1%，外商及港澳台投资企业增长3.9%；私营企业增长5.5%。国有企业和外企是增速最慢的，股份制和私营企业增速最快。
9月，国有控股和外资企业的增速放缓，而私营企业和股份制企业在9月份增速明显加快。其中，私营企业的工业增加值从8月份的4.5%提高到5.6%，股份制企业从5%增加到6.2%。
这个结果意味着，在国产替代大潮，以及抢出口的背景下，市场化程度高的内资企业表现更好。这符合我们在此前文章分析的当前经济结构性繁荣的特征。
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总的来说，三季度尤其9月份的经济表现确实比多数人预计的要好。我们领略到，2024年9月最后一周疾风暴雨式的政策刺激带来的金融产业爆发；也见识到，中国经济结构确实努力朝着服务业和高技术产业在不断调整。
可我们依然不得不担心，在相关领域投资增速快速增长的背景下，一旦外需因为贸易摩擦等因素下滑，内需跟进乏力，结果将又是一场产能过剩的内卷循环。
中国的发展速度确实太快，快到几年，新产业就老了，快到几年，稀缺的产业就过剩了，快到几年，高技术产业，就成了高产出产能产业。我们也太聪明，聪明到对真正的卡脖子的基础工程，兴趣缺缺。
写到这，不禁想起一首词，春未来时先借问，晚恨开迟，早又飘零近。今岁花期消息定，只愁风雨无凭准。
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